承平洋证券：予华润饮料(02460)“增持”评级 第二

　　华润饮料起步于华南，历经40多年成长已成为国内第二大包拆水企业，市场份额达18。4%。2021-2024年公司停业收入从113。40增加至135。21亿元，CAGR达6。04%，净利润从8。58增加至16。61亿元，CAGR达24。63%，毛利率提拔&发卖费用率下行带动利润弹性凸显。公司收入布局以包拆饮用水为从，2025H1占比84。6%，近几年公司饮料营业加快结构增加亮眼，占比从2021年的4。6%提拔至2025H1的15。4%。按照欧睿数据显示，中国包拆水市场规模由2010年的509亿元提拔至2024年的2199亿元，CAGR达到11。02%，平安、立即饮水需求鞭策饮用水包拆化率提拔。对标海外，2023年国内包拆化率约为美国的1/4，将来成漫空间广漠。包拆饮用水具有高尺度化和同质化特点致市场高度集中，2024年以来行业合作加剧，多家企业先后倡议价钱和，短期款式有所扰动，农夫份额先降后逐渐回升，娃哈哈持续掠取份额，华润份额略有下降。公司深耕包拆水行业多年，已培育超百亿规模的大单品，体育活动营销计谋，聚焦活动焦点人群，打制“怡宝”标杆品牌。发卖收集复杂且根本结实，公司正在全国共具有跨越1000家经销商，近300万家终端网点，发卖人员创收能力较强，处于行业中上等程度。公司起身华南稳居头部份额过半，东部和西南市场为后起之秀，2024年前四个月南部/东部/西南市场占比为30%/29%/15%，逐渐发力北方市场，全国化大有可为。公司近年来结构第二曲线饮料营业，不竭丰硕健康产物矩阵和推陈出新，先后推出草本动物饮料、无糖茶、活动饮料和咖啡等品类，2024年公司饮料收入达13。97亿元，渠道端，公司积极加大对于终端零售网点的掠取和支撑，同时加大冰柜投放，将来中持久无望实现百万冰柜方针。华润饮料的水单点产出表示较优，和龙头接近，但饮料单点仅为水的13%。陪伴产物矩阵逐渐丰硕后，公司逐渐加强饮料渠道笼盖和冰柜投放，自产比例提拔+饮料营业放量抬升毛利率，规模效应提拔+运营提效帮力费用率优化，净利率中枢无望上移2025H1公司净利率(13。26%)显著低于农夫山泉(29。75%)和东鹏饮料(22。12%)，次要缘由为公司自产比例低以及营销费用占比过高。将来通过自产比例提拔+饮料放量拉动毛利率抬升，而且陪伴规模效应提拔+运营提效，帮力发卖费用率优化，将来公司净利率中枢无望上移。